本文摘自：中金公司2024年12月11日照旧发布的研报《保障行业2025年估计：先易后难》，略有删省，现时大标题为编者所加。
毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453
郭瑞 分析员 SAC 执证编号：S0080524100001
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
编者按
岁末岁首，又到一年一度清点估计时。
2024年保障业，连接在低利率以及转型阵痛中承压前行，9月末的股市暴涨，以及随之而来的部分险企利润飙涨，成为未几的亮点之一。压力倒逼之下，行业共鸣愈发领悟，澈底甩掉限度冲动，重塑始终主义发展不雅，将降本增效、调遣业务结构、改善金钱欠债匹配等当作中枢办法狠抓落实。到2025年，上述各种转型实验能否获取切实成果，并匡助险企穿越周期底部，就成为最大看点。
近期，中金公司发布研报《保障行业2025年估计：先易后难》，对2025年的寿险业、财险业发展作念出前瞻。
估计2025年寿险业，叙述估计中资寿险欠债端将运转从量变走向质变，提议怜惜储蓄型居品能否从传统型转向分成型、代理东谈主军队能否回来增长趋势、保障型居品是否会有所复苏，上市寿险可能也将从近两年的新业务浩荡高增走向居品结构分化。叙述指出，新政策周期将是弗成冷落的要紧身分，降本步履延续下行业本色欠债成本下行有望加速。对于近期阛阓热议的医保联系政策，叙述则觉得，始终而言政策发力无疑是正向的，但交易健康险发展可能谈阻且长。
就金钱端而言，叙述估计短期内股票金钱收益率为金钱端收益主要影响身分，2024年权利投资发扬前低后高，2025年投资端或先易后难。
针对财险业，叙述指出，2020年以来在多轮空洞窜改推动下头部公司车险蓄意上风得以充分体现，终了份额晋升的同期盈利智商稳步改善；非车市步地临从车险外溢出的竞争压力及天然灾害扰动，但凭借车险的盈利基本盘及夯实始终蓄意智商的发展标的，头部公司非车业务未对举座承保盈利带来过大扰动。估计2025年，尽管新动力车承保耗费、阛阓竞争热烈等矛盾仍存在，叙述估计行业供给侧窜改为势在必行，具备蓄意智商的财险公司有望以不变应万变、保管较好的发展趋势。
以下即为叙述主要内容：
01
中资寿险：欠债端从量变走向质变，金钱端先易后难
咱们2022年底运转看好利率下行对储蓄险的提振、进而推动欠债端开启新增长周期，往时两年新业务如期高增，但行业供给智商的改善还有待进一步考证。
咱们招供行业在履历新业务连续低迷后，先通过利率风险较大的传统型储蓄业务回反正增长的必要性，但跟着利率环境及行业发展趋势的演变，居品结构转型具备了更高的紧迫性和可行性。
估计2025年，咱们估计中资寿险欠债端将运转从量变走向质变，提议怜惜储蓄型居品能否从传统型转向分成型、代理东谈主军队能否回来增长趋势、保障型居品是否会有所复苏，上市寿险可能也将从近两年的新业务浩荡高增走向居品结构分化；同期，新政策周期将是弗成冷落的要紧身分，降本步履延续下行业本色欠债成本下行有望加速；对于阛阓热议的医保联系政策，始终而言政策发力无疑是正向的，但交易健康险发展可能谈阻且长。
投资契机方面，短期股票投资收益若再度走高足以令阛阓忽略行业濒临的始终挑战，或再度出现普涨行情，这一阶段个股相对收益取决于短期净利润对股票收益的明锐性；而样式自如后投资逻辑将回来始终矛盾，咱们保管优质寿险有智商穿越周期、存在始终预期差的不雅点。
2024年股价复盘：攻守兼备，股价跟利率走势阶段性脱钩
2024年级首于今，A/H中资寿险板块折柳飞腾61.0%/61.2%（规定2024/12/10），跑赢沪深300/恒生指数44.6/41.5ppt。
分阶段来看，板块股价从4月起跑赢阛阓：
1）4-9月（4.12-9.23），阛阓样式举座较为低迷，中资寿险在利润低基数下事迹相对其他行业发扬亮眼，天然利率在此期间连续下行，但中资寿险在此期间股价体现出较为彰着的守护属性，A/H中资寿险板块区间涨幅为31.8%/47.9%，跑赢沪深300/恒生指数39.4/38.8ppt，这期间太保A/太瓜折柳飞腾45.6%/69.2%，折柳领跑中金所掩盖的A/H中资寿险板块个股；
2）9-10月（9.23-10.7），一揽子政策提振阛阓样式，中资寿险凭借高杠杆属性和股票投资敞口，净利润预期大幅好转、蹙迫属性突显，A/H中资寿险板块区间涨幅为30.4%/70.9%，跑赢沪深300/恒生指数5.4/44.3ppt，这期间新华A/太瓜折柳飞腾40.3%/108.6%，折柳领跑中金所掩盖的A/H中资寿险；
3）10月7日于今（2024/12/10）阛阓此前过热的样式运转逐步自如，同期阛阓作风转向主题和结构性契机，A/H中资寿险运转颤动调遣，同期相对于指数收益运转回撤，A/H中资寿险板块区间涨幅为-0.7%/-20.1%，折柳跑输沪深300指数/恒生指数0.1/11.6ppt。
为什么不同于以往，中资寿险2024年股价跟利率走势阶段性脱钩？
直不雅来看，9月前的脱钩来自于利润低基数下带来的利润高增预期，9月后的脱钩来自于对于股市beta朝上产生的利润高增预期，二者均为阛阓预期的边缘变化；更要紧的是，非论是9月前如故9月后，A/H中资寿险板块较多个股在统统价值层面被低估的幅度，可能是对于这期间利率走势产生守护性的基础。
图表：2024年以来A/H中资寿险板块折柳跑赢
沪深300/恒生指数34.2/32.3ppt
贵寓起首：Wind，中金公司盘考部
图表：2024年以来中资寿险股价与利率走势阶段性脱钩
贵寓起首：Wind，中金公司盘考部
欠债端估计：从量变运转走向质变
估计2025年，咱们估计上市中资寿险欠债端将运转从量变走向质变，提议怜惜储蓄型居品能否从传统型转向分成型、代理东谈主军队能否回来增长趋势、保障型居品是否终于会有所复苏；此外，估计降本步履延续下行业本色欠债成本下行有望加速；杰出的，新政策周期将是驱动行业基本面改善的要紧身分。
新业务从量变运转走向质变
2023年以来，行业凭借传统型储蓄居品始终保本属性和利率下行预期终显著趋势性的正增长，这顺应咱们的判断，关联词跟着利率环境以及行业发展趋势的进一步演变，优化欠债端居品结构具备紧迫性况且照旧成为行业共鸣，探求到最新一轮订价利率调遣事后现时传统型储蓄保障居品的收益率水平以及权利阛阓预期的变化，咱们觉得2025年行业欠债端将运转从量变走向质变，有几个问题值多礼贴：1）储蓄型居品能否从传统型转向分成型；2）代理东谈主军队能否回来增长趋势；3）保障型居品是否终于有所复苏。
储蓄险能否从传统型转向分成型？
咱们估计2025年上市中资寿险公司分成型业务占比举座将彰着上升，但不同公司将存在一定相反，这可能会取决于：
1）保障公司践诺分成险的决心和力度：包括公司运转践诺分成险的时辰先后、里面资源对于分成险的歪斜进程、对于分成险占比的调查力度等身分，这些身分也会受到治理层濒临的短期调查压力影响；
2）公司历史上的分成终了率以及现时的分成特储对畴昔终了率的相沿进程等；
3）过往代理东谈主窜改的见效，这少许可能在后期成为影响各家分成业务占比的影响身分之一。
代理东谈主军队能否回来增长趋势？
尽管代理东谈主军队为限度方针，但咱们觉得现时代理东谈主限度趋势也将是判断行业能否从量变走向始终质变的要害身分，往时两年寿险窜改经由中诸多险企侧重晋升代理东谈主产能和优化军队结构、弱化增员，行业也履历了代理东谈主大限度流失的经由，与此同期在传统储蓄型业务热销的推动下代理东谈主产能大幅增长，但这不及以讲明行业供给智商已有改善，代理东谈主军队是否具备彭胀动能随机是考证产能出清经由是否落幕、推动欠债端走向进一步质变的要紧身分，这也需要险企基于自己情况当令增多相应的牵引和激发。
保障型居品是否终于会有所复苏？
重疾等始终保障型业务销售2017-18年达到顶峰，以吉利为例其2018年始终保障型业务新单保费达517亿元（占个险新单45.9%），2022年照旧降至72亿元（占个险新单11.4%）；上市保障公司也从2018年起程点后推动代理东谈主窜改，早期这类窜改重心在于优化代理东谈主渠谈蓄意模式，后期逐步拓展为涵盖蓄意理念、代理东谈主军队、居品供给等多维度的系统性寿险窜改，畴昔保障型业务销售情况可能会是寿险窜改成果的要紧考证，这少许值得连接怜惜。
图表：2023年以来储蓄型居品驱动行业NBV重回增长
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
图表：规定9M24，上市公司代理东谈主限度已呈现一定企稳态势
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
图表：2020-2022年保障型居品对NBV孝敬连续下降，
畴昔保障型居品的销售情况或是行业渠谈窜改成果的要紧考证
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
新政策周期将是驱动行业基本面改善的要紧身分
阛阓民风了用“松”和“紧”评判政策对于东谈主身险公司的蓄意影响，在新保障“国十条”出台之时，不少投资东谈主因“严监管、防风险”等用词产生悲不雅担忧，本色上现时行业的要紧风险之一即为行业主体始终金钱收益率难以掩盖欠债成本的风险。
基于行业在往时一段期间的快速发展后所濒临的里面环境和外部环境变化，咱们觉得现时“强监管、防风险”的联系政策将是行业健康发展、高质地发展的要紧推动，再行“国十条”定调的标的来看，有望步入一轮推动行业主体盈利压力改善、拦阻高息揽储等恶性竞争的新政策周期，这将成为驱动行业基本面改善的要紧身分。值得沉稳的是，在前两次“国十条”发布后，行业在后续期间均出现了较好的投资契机。
图表：2006及2014年两次保障“国十条”发布后
行业后续均出现了较好的投资契机
注：受限于上市时辰，以国寿及吉利股价平均走势当作寿险股价走势参考
贵寓起首：Wind，中国政府网，国度金融监督治理总局，中金公司盘考部
降本步履延续，本色欠债成本下行加速
咱们估计2025年寿险行业降本动作有望延续，来自于行业主体自愿以及监管要求两方面的推动。
2023年是行业新业务连续下过期回反正增长的拐点，那时新业务正增长带来的正面意旨大于短期成本超支带来的负面影响；但跟着宏不雅环境、行业蓄意趋势的演变，2024年运转降本的紧迫性越来越杰出，监管也当令地出台了相应政策压低行业本色欠债成本，估计2025年，咱们估计行业降本步履将得以延续，原因包括：
1）险资自愿用度适度以及各种用度监管进一步加码；
2）不抹杀订价利率进一步下调的可能性。咱们估计上市中资寿险公司现时存量欠债打平收益率处于2.2%-3%之间，探求到传统险订价利率调遣至2.5%、分成险占比的或有晋升以及连续的用度管控，咱们觉得2025年运转上市中资寿险新业务对于举座业务打平收益率的摊薄效应将较过往愈加彰着。
医保或有积极政策，但交易健康险走互市业模式谈阻且长
咱们觉得：
1）我国住户有待提高的保障意志和支付智商是交易健康险发展平缓较为压根的压制身分，同期过往医疗体系对于商保的维持较为有限加大了险企建设订价、工作智商的难度，这导致较多险企发展交易健康险不得不在销售用度上竞争，进一步导致较多交易健康险居品形态和工作智商不及，偏离正确的始终发展标的；
2）在这么的近况下，短期内能够快速推动行业发展的政策可能是径直改善保障意志和支付智商不及等问题（如强制部分东谈主群/机构投保或者给以投保补贴等步履）；
3）跟着现时医保负荷加重，畴昔若何匡助商保扩大支付智商梗概率将成为其窜改的标的之一，这些政策的力度可能也会因受制于医疗体系现时边临的矛盾而有待不雅察，但政策运转发力无疑是有要紧意旨的，仅仅这些意在通过改善险企蓄意层面多少堵点的政策对行业举座发展带来的推动成果可能会较为平缓，交易健康险系数这个词行业走互市业模式谈阻且长，但部分范围如中高端医疗险或为切进口、可能最预知到积极变化。
金钱端估计：短期基数前低后高，始终矛盾仍然未解
2024年投资端前低后高，2025年可能先易后难
就金钱端而言，短期内股票金钱收益率为金钱端收益主要影响身分，2024年权利投资发扬前低后高，2025年投资端或先易后难，咱们测算上市寿险平均股票收益率在1Q24/2Q24/3Q24的发扬折柳为：2.9%/1.4%/12.1%。
始终矛盾仍然未解，怜惜各家金钱欠债匹配情景和利率弧线变化
始终来看，利率下行给寿险金钱端带来的挑战仍然未解，金钱欠债匹配方面的挑战将延续。
净投资收益率统统水平已运转、畴昔或进一步分化：
往时几年，上市公司净投资收益率随从利率下行，现时各家净投资收益率水平相反相较过往照旧拉大，这主要由于各家金钱成就相反带来的固收久期相反。
新准则下净金钱的空闲度将连续接收历练：
新保障司帐准则和新金融器用准则下，金钱欠债联动反馈得愈加充分，金钱欠债司帐匹配进程不同导致各家净金钱趋势也出现分化，新华保障2024年前三季度在获取利润大幅增长的同期仍然未能扭转净金钱的下行趋势，咱们觉得这主要由于公司金钱欠债本色久期缺口较大，同期公司将比同行更多债券分类为摊余成本计量加重了利率下行对公司净金钱的冲击。
若何保管合理“息差”水平（净投资收益率-欠债打平收益率）：
若是从成本收益的视角来看，咱们觉得寿险公司净投资收益率与欠债打平收益率之间的利润空间为较为空闲的“息差”（由于不包含金钱买卖价差）；由于利率下行、此前存在金钱欠债久期缺口，近几年行业举座“息差”呈收窄趋势；同期由于各家公司过往金钱欠债匹配进程的相反，各家“息差”收窄速率和水瓜分化也较大；畴昔通过刊行更低成本新业务摊薄举座欠债成本、增配长债以及探索境外金钱成就等阶梯保持净投资收益率韧性为化解始终利率风险的两大标的。
图表：阛阓利率下行布景下各家净投资收益率
均呈下降趋势，但下减慢度有相反
注：右图1H24及9M24数据仅中国太保为非年化
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
图表：规定1H24新华保障固收类金钱（含如期进款）
成就比重低于其他同行
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
图表：尽管净利润浩荡高增，金钱欠债的匹配相反
导致各家净金钱较2024岁首变动幅度分化较大
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
投资提议：先易后难
短期股票收益/利润若再度走高足以令阛阓忽略始终挑战
短期股票收益/利润若再度走高足以令阛阓忽略始终挑战，将再度带来普涨行情。估计2025年，若行业股票收益/利润再度走高，咱们估计保障行业可能会再度演绎普涨行情，行业濒临的始终问题可能会再度因为金钱端的短期高收益而被忽略，一如9M24-10M24期间的行业发扬，且寿险好于财险，蹙迫标的弹性大于守护标的，探求到行业我方的金钱端基数以及可能的政策窗口期，咱们估计这一契机出当今上半年的概率大于下半年，提议现时阶段的调遣后逢低布局。
样式自如后将回来始终问题，优质寿险有望穿越周期
可能的普涨行情之后行业将再度濒临样式自如后的调遣压力，个股投资契机将回来至欠债端智商、金钱欠债匹配智商、利率环境等始终问题。不难发当今履历了往时几年的利率下行后，欠债成本相对同行更低的寿险公司其金钱端的净投资收益率时时也相对同行更高，咱们觉得这是由于欠债端和金钱端智商共同指向了寿险公司的公司治理、蓄意策略和治理层智商以及公司资质，咱们保管优质寿险有望穿越周期、始终盈利有望在利率下行中具备韧性从而存在进一步投资契机的判断。
要害方针预测
咱们估计2024/25年行业NBV增长折柳为28.9%/13.4%，2025年举座价值率进一步回升，由于险企降本增效以及此前订价利率的调遣。
咱们估计2024/25年寿险行业净投资收益率同比下行0.26/0.12ppt至3.55%/3.43%。
假定各家2025年权利投资收益率为5%，咱们估计2025年中资寿险（包含寿险业务占主体的保障集团）新准则下净利润增速为-7.4%（粗略平均），主要由于2024年权利投资发扬强盛、基数较高，关联词更多公司协议工作边缘将重回增长，对净利润有稳步推高着用。
若2024年底不再调遣内含价值假定，咱们估计2024/2025年上市中资寿险公司集团内含价值增速折柳为13.2%/9.8%，与2023年比拟（-0.2%）大幅改善，主要由于投资偏差或大幅改善、新业务价值孝敬平缓晋升。此外，2024年度若再度调遣精算假定，或将系统性镌汰畴昔内含价值增速，但假定调遣后也将改善向后投资负向偏差的压力，同期咱们觉得新业务价值畴昔5年增速将快于内含价值增长，即新业务价值对于内含价值的孝敬将呈晋升趋势。
内含价值投资假定或再度调遣
探求到2024年阛阓利率进一步下行，且向后估计或仍有下行压力，咱们觉得上市险企存在在2024年底再度调遣内含价值假定的可能性，咱们测算了投资收益率下调50bps/风险折现率下调150bps对各家寿险/集团EV的影响幅度。
图表：2023年末行业调遣精算假定后，现时上市保障公司始终投资收益率假定为4.5%，风险贴现率假定为8.0%-9.5%
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
02
财险：头部公司以不变应万变
2020年以来在多轮空洞窜改推动下头部公司车险蓄意上风得以充分体现，终了份额晋升的同期盈利智商稳步改善；非车市步地临从车险外溢出的竞争压力及天然灾害扰动，但凭借车险的盈利基本盘及夯实始终蓄意智商的发展标的，头部公司非车业务未对举座承保盈利带来过大扰动。估计2025年，尽管新动力车承保耗费、阛阓竞争热烈等矛盾仍存在，咱们估计行业供给侧窜改为势在必行，具备蓄意智商的财险公司有望以不变应万变、保管较好的发展趋势。
2024年股价复盘
中国财险2024年以来飞腾38.7%（规定2024/11/28），跑赢恒生指数25.1ppt，但折柳跑输港股中资寿险、东谈主保集团H股22.5/27.5ppt。分阶段来看，中国财险股价从4月起跑输寿险：1）4月之前，阛阓延续了4Q23以来对经济环境以及寿险的悲不雅预期，财险避险属性凸现，折柳跑赢港股中资寿险、东谈主保集团18.0/7.0ppt；2）4月向后，先是由于寿险的盈利短期竖立预期相较财险更强；再是9月后期阛阓样式被大幅提振，寿险股票收益走高和相较财险更高的杠杆倍数进一步体现出蹙迫属性，4月15日-9月30日带有寿险业务的东谈主保集团以及系数这个词寿险板块折柳跑赢中国财险37.2/71.9ppt。
图表：2024年中国财险跑赢指数，
但在4月后运转跑输H股中资寿险和东谈主保集团H
贵寓起首：Wind，中金公司盘考部
2025年估计：头部财险公司以不变应万变
车险：保费低速增长、竞争形态固化，新动力车险政策利好不错期待
估计2025年车险保费低速增长5.0%。2024年前10个月行业车险保费同比增长4.8%，主要影响身分为汽车保有量的增长、车均保费的变化以及新动力车占比的变化。咱们估计2025年行业车险保费同比增长5.0%，基于汽车保有量同比增长和探求新动力车占比以及车均保费的稍微晋升。聚积度方面，2024年前9媒人三家所有车险份额相较2023年同比+0.07ppt至69.06%，其中东谈主保财/吉利财/太保财折柳同比-0.03/+0.11/-0.01ppt至32.60%/24.52%/11.94%。
新动力车险联系政策或不错期待。2024年3月下旬金融监管总局下发《对于推动新动力车险高质地发展磋磨职责的示知（征求想法稿）》（下称征求想法稿），征求想法稿在新动力交易车险自主订价系数、基准费率、兜底保障机制、费率回溯监管等多个方面向业内征求想法。现时新动力车脱险率高、维修成本高级问题使得车均保费较高，而新动力交易车险订价系数区间狭小又导致了保障公司承保浩荡耗费的压力，跟着新动力车渗入率的晋升，咱们估计进一步灵通新动力车险订价系数等政策不错期待，新动力车险连续承保耗费的情况或将有改善。
图表：大型财险公司车险份额
贵寓起首：公司公告，国度金融监督治理总局，中金公司盘考部
图表：头部财险公司车险CoR
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
非车险：保费增速回升，非车承保盈利趋势仍有待不雅察
估计2025年非车险保费将终了两位数以上增长，较2024年有彰着回升。2014年1-10月，行业非车险同比增速为8.8%，农险等业务受招标延伸等身分对举座增速带来负担，聚积度方面，2024年前9媒人三家所有非车险份额相较2023年同比+0.19ppt至57.57%，其中东谈主保财/吉利财/太保财折柳同比-0.60/+0.30/+0.49ppt至32.96%/12.09%/12.53%，东谈主保、太保均较为彰着受到农险招标延伸的负面影响，吉利非车业务主动结构调遣渐进尾声；估计2025年，咱们估计大型公司非车份额可能会有所回升，主要由于农险基数走低，但始终来看中小公司对于非车的干涉仍将对大型公司非车份额带来挑战。
非车业务向后仍受天然灾害和阛阓竞争扰动，承保盈利趋势有待不雅察。2024年非车业务再度受到天然灾害影响导致赔付率承压，估计2025年，咱们觉得天然有承保盈利低基数，向后仍需怜惜灾害损失的影响，同期由于车险用度竞争趋缓，非车范围存在竞争连接加重的可能，提议严慎不雅察非车业务承保盈利趋势，更孤高度地供给侧窜改可能仍是治理非车业务承保盈利的要害身分，不外大型公司凭借车险业务的盈利基础有望在上述不笃定性中把抓一定笃定性。
图表：大型公司非车份额
贵寓起首：公司公告，国度金融监督治理总局，中金公司盘考部
图表：非车业务CoR
贵寓起首：公司公告，中金公司盘考部
怜惜潜在巨灾损失能否充分订价
近几年各人范围出现了巨灾周期，在阛阓化进程较高的财险、再保阛阓浩荡看到了本钱退出或者保费飞腾等阛阓化步履，国外再保阛阓也因此呈现出“硬阛阓”的状态；我国近几年也连续濒临天然灾害对财险行业保费有余度的挑战，但由于国内财险公司数目较多、举座本钱有余度较高，国内所濒临的潜在巨灾损失可能会由于阛阓非感性竞争出现无法充分订价的情景，尤其口舌车险范围，这可能会导致头部财险公司短期内损失份额，或者为保持份额稍微镌汰对盈利性的要求。
短期投资端的收益预期回升可能会带来承保端竞争反弹
咱们觉得，尽管大量阛阓主体仍然觉得畴昔利率下行趋势会延续，2024年9月以来一揽子政策灵验地提振了本钱阛阓信心，可能会导致阛阓主体对于股票金钱的收益预期回升，进而对财险公司承保端的短期步履产生影响，或在一定进程上提高中小机构对于承保耗费的哑忍进程，导致部分业务范围短期竞争加重。探求到车险第二轮空洞窜改之后监管的用度管控愈加严格，咱们估计部分非车业务范围出现竞争加重的可能性更大。
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